原油是所有化工品的源头，同时也是全球交易量最大的大宗商品之一。由于其在商品中特殊的地位，原油被赋予了比其他商品更强的金融属性，这点和贵金属、铜有些相似。基于这个特性，对原油价格涨跌的分析方法较大多数商品来说还是存在明显差异的。

　　由于原油具有很强的金融属性，因此全球的宏观经济环境、美元、地缘政治、突发事件对于原油价格的影响非常之大，甚至很多时候，这些因素对于原油价格的方向起着决定性的影响。当然，原油毕竟是大宗商品，商品属性的存在意味着供需仍然是决定其价格的重要因素。不过，从原油整体的运行情况来看，除了产油国战乱、OPEC限产或者页岩油革命这种改变原油供需结构的因素之外，短期的或者季节性的供需变化对于原油价格的影响并不大。

图表1:1983年4月至2017年6月WTI原油期货价格走势图(单位：美元/桶)

资料来源：WIND资讯，金石期货研究所

　　为了了解影响原油价格的因素，首先小强来带大家回顾一下原油期货上市以来的运行情况(互联网上有对1970年以来的原油价格运行的回顾，由于图片不清晰不便使用。笔者没有那么长期的数据，所以本文以1983年为例，有兴趣的读者可以去网上查看)。从1983年WTI原油期货上市至今，原油期货的价格运行可以大致划分为六个阶段：

　　阶段1——长期震荡阶段(1983—2002年)。原油期货上市之后的20年的时间里，原油的价格长期在15-40美元/桶的区间内震荡。(事实上，用震荡来描述原油上市最初20年的走势是不准确的。因此，从现在的角度来看，当时的价格运行是在一个很小的区间。但是由于价格基数较低，价格事实上已经上涨了一倍多，不过为了描述简练，在此以震荡来一并论述，读者们不必深究)

　　1983-1985年，上市之初，经历了中东战争和两伊战争之后，原油的价格大幅上涨至30美元/桶上方。

　　1986-1990年，随着战争的结束以及沙特放弃其机动产油的地位，原油价格应声暴跌，最低跌至10美元/桶附近。

　　1991年，海湾战争爆发，中东地区的原油供应大幅下降，原油价格因此在短时间内暴涨至40美元/桶附近，之后随着原油的供应恢复以及OPEC，原油的价格再次回落至20美元/桶附近。

　　1997年，亚洲爆发金融危机，全球经济都受到不同影响，原油的价格最低跌至11美元/桶附近。

　　2001年9月11日，基地组织劫持多架民航飞机撞击美国五角大楼和双子塔。受此影响，市场陷入恐慌之中，全球资产都出现了暴跌，原油的价格再次跌回20美元/桶下方。

　　阶段2——单边上涨阶段(2003—2008年)。经历了长达20年的震荡之后，原油自2003年走出了一波单边上涨的走势，价格从20美元/桶最高上涨至140美元/桶，上涨了7倍。

　　2002年底，委内瑞拉反对派为了迫使查韦斯政府下台举行了全国性无限期的罢工，委内瑞拉的原油生产陷入中断，原油价格大幅攀升。

　　2003年，美国发动了伊拉克战争，长达8年的战争使伊拉克的原油供应基本中断，受此影响原油的价格开启了上涨的走势。

　　2005年三季度，墨西哥湾发生“卡特里娜”和“丽塔”飓风。这造成了美国原油开采和下游炼化的中断，原油的价格再次受到强劲的拉动。

　　2006年初，尼日利亚南部盛产原油的地区的产油设受到恐怖袭击，尼日利亚的原油生产下降了25%，出口同时受到影响。

　　除了这些风险事件对原油的供应产生了重大影响之外，原油2003-2008年的上涨伴随着美元的大幅贬值，这期间美元指数从120点下跌至70点，是原油大幅上涨的重要因素。

　　阶段3——单边下跌阶段(2009年)。盛极则衰，在原油价格持续创出历史新高之后，2007年8月，随着越来越多的次级贷款者不能偿还贷款，美国次贷危机全面爆发。此次风波之后席卷全球，全球进入金融危机，这造成了大宗商品价格雪崩式的下跌。原油价格自140美元/桶，跌至30美元/桶，跌幅达到80%。

　　阶段4——震荡上行阶段(2009-2014年6月)。次贷危机爆发之后，美联储为了刺激经济开始进行量化宽松的货币政策，其他主要经济体为了早日走出金融危机的“泥潭”也相继推出规模空前的刺激计划，国际油价再次回升至100美元/桶附近，并且一直在80-110美元/桶的区间内震荡。

　　2011年，中东爆发了“阿拉伯之春”运动，多个阿拉伯国家发生内乱。这其中，利比亚反政府武装推翻了卡扎菲政权，内乱造成了利比亚的石油工业大幅下降，进一步推升了原油价格。

　　阶段5——单边下跌2.0阶段(2014年7月至2015年)。居高不下的原油价格限制了全球各主要经济体走出金融危机的步伐，这催生了各国开始对非常规油气资源和新兴能源的开发。2014年7月随着页岩油为代表的非常规油气技术的成熟，北美地区原油的产量大幅上升，全球原油供需格局发生重大变化，原油供给远大于原油需求。与此同时，以往扮演着原油央行的OPEC，不甘心市场份额被剥夺，采取了压低原油价格将非常规油气挤出的策略，这造成了原油价格的崩塌，由100美元/桶，跌至30美元/桶附近，跌幅达到70%。

　　阶段6——低位震荡阶段(2016—？年)。随着原油价格的不断下降，OPEC内部经济较差的国家陷入了经济危机，而以沙特为代表的OPEC和以俄罗斯为代表的非产油国意识到自身无力将非常规油气挤出。于是，OPEC与俄罗斯妥协，开始采取限产保价的策略支撑油价，原油的价格自2016年初开始见底，并且在50美元/桶一线震荡。

图表2:原油价格研究体系

资料来源：金石期货研究所

　　上文我们已经说过，由于原油商品龙头的地位，其身上具有金融属性和商品属性。因此在讨论原油的价格影响因素的时候，我们也对原油的金融属性和商品属性分开分析。

　　1.金融属性

　　商品的金融属性体现商品的资产性，是不同商品作为一项资产形式时所具备的共性和差异性特征的具体体现。原油作为全球重要的工业原料具有很强的金融属性，因此在判断原油价格的时候，对原油金融属性的研究具有重要意义。

　　1.1宏观经济

图表3:全球经济增速与原油需求增速(单位：%)

资料来源：WIND资讯，金石期货研究所

　　笔者入行的时候告诉笔者，宏观决定方向，基本面决定高度，市场情绪影响波段。这个经验对于原油同样适用，很多时候宏观经济对于原油的方向起到指引的作用。从影响的层面来看，宏观经济即对原油的金融属性产生影响，也对原油的商品属性产生影响。

　　首先，全球经济整体的表现好坏对于市场的投资环境以及市场情绪将会产生重大的影响。当全球经济进入复苏或者繁荣的时候，经济增速上升，市场的投资热情高涨，对于商品将会产生强劲的拉动作用。这种时期，即使市场整体的供应过剩，在大的趋势带动之下，原油的价格重心也将随之上移。反之，如果全球经济陷入衰退，或者更极端进入了金融危机，那么原油的价格也将随之大幅下跌。例如，亚洲金融危机或者次贷危机爆发的时候，虽然经济的下降对于原油的需求将会产生一定的影响，但是从盘面来看，原油的暴跌并不是单是受需求下降的影响，更多的还是受市场的恐慌情绪所致。其次，宏观经济的好坏对于全球原油的需求会产生直接影响，从而影响原油的供需结构。

　　1.2货币因素

图表4:美元指数和WTI原油价格走势图(单位：美元指数：点；WTI原油：美元/桶)

资料来源：WIND资讯，金石期货研究所

　　自布雷顿森林体系解体之后，美元的地位受到了其他货币的威胁，而为了维护美元世界货币的地位，美国做了诸多努力，其中以美元标价原油就是重要的举措之一。事实上，美国第二次出兵伊拉克除了是为了获得伊拉克的石油之外，另一个重要的原因也是萨达姆妄图以其他货币标价原油。说了这么多，笔者想要表达的意思是由于原油以美元来标价，因此美元的走势对于原油的价格将会产生重大影响。如果美元升值，原油相应贬值，其价格也将随之走弱；而如果美元贬值，原油则相应升值。2003年至次贷危机前原油的超级牛市除了有地缘政治和突发事件的影响，美元指数在这期间接近腰斩也是一个重要的因素。因此，美元的整体运行趋势是影响原油价格的一个重要因素。而美联储的相关货币政策，美国、欧元区、中国、日本之间的利差变化等就需要格外的关注。

　　1.3市场情绪

　　期货市场的买卖是有人参与的，因此人性的因素在短期会对整个市场产生较大的影响。上文我们已经说过，当市场出现风险事件例如金融危机、黑天鹅事件或者地缘政治的时候，市场会陷入极度的恐慌之中，商品经常会出现暴跌。然而，市场情绪对于原油价格的影响其实无处不在。例如，由于基本面表现良好，原油的价格可能出现了连续的上涨，这个时候市场对于后市就会非常乐观，原油的上涨也将回出现自我强化的作用。甚至，可能隔夜的一个经济数据不如预期，或者某一政要的发言对于市场都会产生扰动。

　　1.4资金因素

图表5:CFTC原油期货基金持仓(单位：手)

资料来源：WIND资讯，金石期货研究所

　　和市场情绪一样，资金在短期内也会对于原油的价格产生影响，当资金涌入市场并且某一方占据优势的时候，就会起到助涨助跌的作用。不过，由于原油是全球最大宗的商品，持仓量非常大；而现货供应方面，没有任何国家或者企业能够垄断生产；加之，政府对于原油市场的监管较严，因此很难有资金能够对原油的价格产生持续的影响。但是，关注市场的资金多空强弱，对于研究原油价格的短期走势还是有一定借鉴意义的。

　　1.5突发事件

　　突发事件包括很多，例如中东局势动荡，发生战乱；英国公投推出欧元区；墨西哥湾飓风等。由于突发事件存在一定的不确定性，市场往往没有对此作出充分反映，因此其对原油价格的影响较大。原油的价格经常会因为突发事件而出现暴涨暴跌。除此之外，和宏观经济类似，大多数突发事件对于原油的价格产生金融和商品两方面的影响。例如，中东地区是全球原油最大的供应地区，而由于当地特殊的宗教、文化的因素，战乱频发。因此，一旦产油国爆发战乱，就会影响当地的原油供应，从而造成原油价格的飙升。再例如，每年夏天墨西哥湾都会出现飓风天气，从而影响美国南部原油的开采和下游炼厂的炼制，这对于原油的供应和消费都会产生较大的影响。不过，由于突发事件很难预测，因此在研究原油价格的时候很难把握，我们大多数时候很难提前预测，能做的只是衡量其对于市场的影响程度，从而决定原油的价格是继续顺势运行，还是会出现反转。

　　2.商品属性

图表6:1998-2016年全球原油平衡表(单位：万桶/日)

资料来源：OPEC年报，金石期货研究所

　　虽然由于自身的特殊性，原油具有很强的金融属性，但是原油毕竟是全球交易额最大的商品，其自身的商品属性仍然很强，特别是在供需结构发生变化的时候，原油的价格会出现持续大幅的上涨。不仅如此，由于未来成品油的消费可能急剧下降，原油在全球经济中的地位也会大幅降低，这可能会进一步剥离原油的金融属性。

　　2.1供给

　　原油的需求和全球经济增速挂钩，通常情况下比较稳定。反观原油的供应，由于最主要的供应地是中东地区，而这一地区战乱频发，因此地缘政治经常会造成原油的供应出现问题。除此之外，技术的进步以及OPEC的限产都会对原油的供应产生重大影响，从而造成油价的剧烈波动。

　　从供给的层次来看，首先需要关注的是原油的储量，这一数据表明全球原油的供给能力。不过，由于每年都有新的油田被发现，因此原油的储量并没有随着不断的消耗而下降，在短期内对于原油的供给影响有限。

图表7:各产油国油价预算平衡

资料来源：德意志银行，金石期货研究所

　　接下来，需要关注的是原油的产量。原油的产量要分为两部分来考虑。首先，OPEC及其他发展中原油生产国方面。OPEC的原油产量占全球原油中产量的1/3，俄罗斯目前是全球原油仅次于美国第二高的国家。因此OPEC和俄罗斯的产量对于全球原油整体的供应影响很大。但是，如何判断这些国家的产量动向呢？原油价格预算平衡具有一定的借鉴意义。由于这些国家的经济结构比较单一，原油出口占这些国家经济总收入的比重非常高，因此油价对于这些国家的正常运行具有重大影响。非常规油气产量激增之后，OPEC妄图通过限产压低油价的方式挤出非常规油气，但是OPEC成员国中有很多抵御低油价的能力非常低，甚至沙特和俄罗斯也难以长期忍受低油价，因此这种方式是注定失败的，而这也决定了油价难以长期维持在低位(30-40美元/桶)。

图表8:美国活跃钻井数(单位：座)

资料来源：贝克休斯，金石期货研究所

　　除了OPEC及俄罗斯之外，美国作为现在全球最大的原油生产国，其原油的产量对于WTI原油乃至全球原油价格都有重大影响。而关注美国产量的重点就是美国钻井的盈亏平衡点和活跃钻井数。在页岩油生产之初，由于技术的不成熟，其生产成本非常之高，很多油田的成本在70美元/桶，这造成了OPEC压低原油价格的策略效果显著，美国活跃的钻井数量大幅下降。但是，为了应对长期的低价，美国页岩油生产企业开始提升生产效率并且降低人员数量，其盈亏平衡点在近两年大幅下降，50美元/桶的时候美国大部分的页岩油企业就能够实行盈亏平衡。除此之外，美国原油生产企业的盈亏平衡的另一个表现就是活跃的钻井数量，这反应了目前美国原油的生产情况。不过，从实际运用来看，这一数据相对油价的反应明显滞后，只能作为验证行情的依据使用。

　　2.2需求

　　原油的需求具有很多特性。首先，原油需求的整体运行趋势和全球经济的增速息息相关，这点我们在介绍宏观经济对于原油价格的影响中已经提到。其次，发展中国家是贡献全球原油需求增速的主要主体，这点我们在之前的章节也有提到。因此，发展中国家特别是金砖国家对于原油的需求就成为判断未来原油需求增速的重要依据。再次，原油的需求具有一定的季节性规律。由于西方国家取暖主要使用取暖油，因此北半球冬季的时候，取暖油的消费增加，对于原油的需求也将随之增加。进入夏季，由于出行高峰，成品油进入消费旺季，原油的需求在这一时期也将进入高位。最后，随着对于环保问题的关注，以及原油成本偏高的原因，对于以成品油作为主要驱动力的汽车的使用始终是全球争议的话题。目前，全球多个国家都已经公布了终止出售成品油为动力的汽车的时间表，这意味着未来占原油消费90%的成品油将会逐渐下降，而化工行业将会成为原油需求的主要领域，而这是改变未来原油整体供需格局的重要因素。

　　2.3库存

图表9:美国商业原油库存(单位：万桶)

资料来源：EIA(美国能源信息署)，金石期货研究所

　　很多人在研究原油的时候讲库存纳入原油供应的范畴，但是笔者对此不敢苟同。笔者认为，在现在经济中，库存在供需关系中即非完全扮演着供给的角色，也非扮演着需求的角色，它更多的充当供给和需求之间缓冲的作用，因此在分析原油的供需时应该单另拿出来。当原油的供应出现了阶段性的短缺，后者需求到了旺季的时候，市场现有的原油供应可能无法满足市场的需求，这个时候原油的库存就会释放从而弥补原油供应的缺口，在这个时候，原油扮演的是供给的角色。当原油库存偏低或者原油的价格处于低位的时候，各国为了能源安全或者降低未来的采购成本，会开始增加原油的储备，这个时候库存扮演着原油需求的角色。

　　具体到实际的库存方面，由于全球的原油商业库存主要集中在经合组织(OECD)，因此经合组织的原油库存对于原油价格的影响较大。除此之外，美国的商业原油库存反应了北美地区原油整体的供需情况，对油价影响具有重要意义。其中，普式(Platts)会在每周二对前一周的商业原油库存作出预估，之后美国石油协会(API)会在每周三、美国能源信息署(EIA)会在每周四公布上周的美国商业原油库存数据。不过由于统计口径不同，两者公布的库存数据存在偏差。